上市公司偏愛“聯(lián)姻”掛牌企業(yè)，“轉(zhuǎn)板”機(jī)制尚待健全

今年以來，A股市場(chǎng)上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)資金額近436億元。截止7月底，發(fā)布或?qū)嵤┝?12起并購(gòu)，同比增長(zhǎng)92%。

今年以來，A股上市公司出現(xiàn)一波并購(gòu)新三板企業(yè)的熱潮。從并購(gòu)目的來看，主要涉及產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)等因素。盡管并購(gòu)意愿明顯升溫，但在實(shí)際操作過程中，由于涉及兩個(gè)不同層級(jí)市場(chǎng)的制度銜接和市場(chǎng)估值問題，并購(gòu)也并非易事。新三板還應(yīng)加強(qiáng)不同層級(jí)市場(chǎng)間的溝通協(xié)調(diào)，建立健全“轉(zhuǎn)板”機(jī)制，滿足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段的差異化需求。

今年以來，A股上市公司出現(xiàn)一波并購(gòu)新三板企業(yè)的熱潮，在案例數(shù)量和交易金額方面同比均有大幅增長(zhǎng)。相關(guān)業(yè)內(nèi)人士表示，上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)能產(chǎn)生互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)，有利于新三板企業(yè)“曲線”進(jìn)入A股市場(chǎng)。未來，新三板一方面應(yīng)加強(qiáng)不同層級(jí)市場(chǎng)間的溝通協(xié)調(diào)，滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的需求；另一方面還應(yīng)不斷完善交易制度，以留住更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

并購(gòu)活躍度增強(qiáng)

8月1日，深市創(chuàng)業(yè)板公司科斯伍德發(fā)布公告稱，擬通過現(xiàn)金支付方式，以7.49億元收購(gòu)新三板企業(yè)龍門教育的49.22%股權(quán)。交易完成后，科斯伍德將成為龍門教育第一大股東并取得龍門教育實(shí)際控制權(quán)。

這只是上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)眾多案例中的一個(gè)。數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，今年A股上市公司發(fā)布或?qū)嵤┝?12起對(duì)新三板掛牌企業(yè)的并購(gòu)，較去年同期增長(zhǎng)近92%。新三板公司被上市公司并購(gòu)的資金額近436億元。今年上半年，A股市場(chǎng)上市公司并購(gòu)總成交額為1227.91億元。

從支付方式來看，現(xiàn)金是上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)最主要的支付方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)金支付方式占比47%，還有相當(dāng)部分并購(gòu)案例采用的是“現(xiàn)金+股權(quán)”方式。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，對(duì)于上市公司而言，采用“現(xiàn)金+股權(quán)”方式既可以使得收購(gòu)方避免因支付過多現(xiàn)金而導(dǎo)致財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，還可以防止收購(gòu)方的股權(quán)發(fā)生稀釋或轉(zhuǎn)移。

從行業(yè)來看，上市公司在并購(gòu)標(biāo)的的選擇上，比較偏好制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的掛牌公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近些年，在被上市公司并購(gòu)的362家掛牌企業(yè)中，制造業(yè)的有165家，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的有101家。

在業(yè)內(nèi)人士看來，新三板市場(chǎng)制造業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，占比較大，因而優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的也相對(duì)更多。

就信息技術(shù)行業(yè)而言，一方面，新三板互聯(lián)網(wǎng)公司由于商業(yè)模式較新、未實(shí)現(xiàn)盈利等因素，很難直接IPO融資，但被上市公司收購(gòu)后，就能對(duì)接A股市場(chǎng)。另一方面，A股互聯(lián)網(wǎng)上市公司數(shù)量較少，通過直接收購(gòu)新三板市場(chǎng)上發(fā)展相對(duì)成熟的中小規(guī)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司，也能獲得業(yè)務(wù)上的快速發(fā)展。

此外，從被收購(gòu)的新三板企業(yè)盈利能力來看，這些掛牌企業(yè)銷售毛利率適中，多集中在30%至60%之間。新三板在線研究中心認(rèn)為，毛利率過低的企業(yè)，可能由于沒有掌握核心技術(shù)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力較弱，存在盈利能力下滑的可能；毛利率過高的企業(yè)進(jìn)一步提升的空間較小，再加上經(jīng)營(yíng)良好使得企業(yè)估值較高，從而導(dǎo)致收購(gòu)的性價(jià)比相對(duì)較低。總體來看，毛利率適中的企業(yè)當(dāng)前估值比較合理，未來提升空間較大，性價(jià)比最合適。

動(dòng)機(jī)多種多樣

從上市公司收購(gòu)新三板掛牌企業(yè)的目的來看，主要涉及產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)等因素。與未掛牌企業(yè)相比，新三板掛牌企業(yè)在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、信息透明度等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，因而成為優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的。

以上市公司云內(nèi)動(dòng)力收購(gòu)新三板企業(yè)銘特科技為例，后者為石油石化行業(yè)的加油加氣機(jī)和電力行業(yè)的電動(dòng)汽車充電樁等室外設(shè)備提供工業(yè)級(jí)智能卡支付設(shè)備。作為建筑機(jī)械和重型卡車制造企業(yè)，云內(nèi)動(dòng)力通過收購(gòu)銘特科技，正式進(jìn)軍汽車電子領(lǐng)域，能進(jìn)一步拓展公司業(yè)務(wù)范圍。

值得一提的是，今年以來，新三板市場(chǎng)指數(shù)屢創(chuàng)年內(nèi)新低，整體市場(chǎng)估值逐步回落，這也有利于吸引上市公司在新三板出現(xiàn)價(jià)值洼地時(shí)積極進(jìn)場(chǎng)布局。申萬宏源近期發(fā)布的研報(bào)表示，當(dāng)前新三板市場(chǎng)定增估值已低于A股并購(gòu)估值。數(shù)據(jù)顯示，從2015年1月份至今，新三板定增估值中值在11倍至24倍之間，今年則在15倍左右；今年上半年，A股所有并購(gòu)重組的靜態(tài)PE中值為22倍，明顯高于新三板定增估值。

對(duì)于新三板企業(yè)而言，由于目前新三板的政策紅利尚待完全釋放，精選層和“轉(zhuǎn)板”政策也沒有出臺(tái)，新三板企業(yè)選擇IPO仍然有著相對(duì)較大的時(shí)間成本。廣證恒生總經(jīng)理袁季表示，在這種情形下，對(duì)部分希望實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展而無法接受較為高昂IPO時(shí)間成本的企業(yè)而言，被上市公司并購(gòu)作為一種時(shí)間成本相對(duì)較低的資本操作，是一條有效的發(fā)展路徑。

據(jù)悉，盡管今年新三板企業(yè)接受上市輔導(dǎo)的熱情高漲，但I(xiàn)PO過會(huì)并非易事。今年6月份，IPO否決率達(dá)23.81%，創(chuàng)下歷史新高。即便符合財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，不少掛牌企業(yè)也難過IPO審核關(guān)口。對(duì)于這些企業(yè)而言，與其在漫長(zhǎng)IPO排隊(duì)后被否決，不如盡早被上市公司并購(gòu)。

上市公司與新三板公司的“聯(lián)姻”，如果達(dá)成了互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)，在市場(chǎng)上形成明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上也通常會(huì)有所表現(xiàn)。以隆基股份為例，在3月中旬發(fā)布2016年度業(yè)績(jī)報(bào)告至今，其股價(jià)在弱市行情中震蕩上行，漲幅約50%，這得益于其與新三板掛牌企業(yè)中晶股份的“聯(lián)姻”，顯著增厚了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

制度建設(shè)待完善

盡管上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)意愿明顯升溫，成功案例數(shù)量也大幅增長(zhǎng)，但在實(shí)際操作過程中，由于涉及兩個(gè)不同層級(jí)市場(chǎng)的制度銜接和市場(chǎng)估值問題，并購(gòu)也并非易事。

董登新表示，以信息披露要求為例，如果上市公司并購(gòu)的是非公眾公司，則只需要上市公司履行信息披露義務(wù)就行。但上市公司并購(gòu)新三板掛牌企業(yè)，雙方都有信息披露義務(wù)，而且兩邊面臨的監(jiān)管要求并不一致，需要調(diào)整。整體來看，并購(gòu)交易相對(duì)復(fù)雜，當(dāng)前證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司重組的監(jiān)管也在加強(qiáng)，因此也會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)暫停和終止的情況。

此外，估值認(rèn)知差異也是并購(gòu)過程中的重要障礙。從新三板市場(chǎng)來看，由于基礎(chǔ)制度建設(shè)還不夠完善，特別是投資者門檻較高、競(jìng)價(jià)交易未推出、公募基金未入駐等，導(dǎo)致市場(chǎng)交投活躍度不足、流動(dòng)性缺失，整體估值偏低。

在業(yè)內(nèi)人士看來，并購(gòu)的關(guān)鍵在于確定一個(gè)合理的價(jià)格。對(duì)于掛牌企業(yè)而言，需要根據(jù)公司股份在二級(jí)市場(chǎng)的公開交易價(jià)格來確定并購(gòu)價(jià)格。如果二級(jí)市場(chǎng)交易不夠活躍，不能真實(shí)、準(zhǔn)確、公允反映企業(yè)價(jià)值的話，那么并購(gòu)交易雙方就容易出現(xiàn)估值差異。

董登新表示，對(duì)于那些想去IPO排隊(duì)上市或被上市公司并購(gòu)的掛牌企業(yè)，新三板應(yīng)加強(qiáng)不同層級(jí)市場(chǎng)間的溝通協(xié)調(diào)，建立健全“轉(zhuǎn)板”機(jī)制，滿足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段的差異化需求。更重要的是，新三板還應(yīng)提供比交易所市場(chǎng)更富創(chuàng)新性、更具針對(duì)性的制度服務(wù)，來留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春表示，新三板市場(chǎng)交易制度的創(chuàng)新與流動(dòng)性改善相輔相成。目前市場(chǎng)流動(dòng)性不足，做市商制度需要進(jìn)一步改進(jìn)。同時(shí)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者準(zhǔn)入門檻在合適情況下予以適當(dāng)調(diào)整。此外，新三板應(yīng)以基金產(chǎn)品到期為契機(jī)推出大宗轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，同時(shí)引入更多的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，包括社保、保險(xiǎn)資金等等。

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